那些換回的資金去哪兒了?
理財與公募贖回形成的負反饋是債市下跌的加速器,但贖回就從另一方面代表著資金流出債市了嗎,卻并不一定,而這是對債市趨勢性影響的關鍵。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場,例如去了股市或者通過貸款流向實體經濟,那么自然這種贖回帶來的負反饋會導致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場,那么這在某種程度上預示著這種變化更多是摩擦性或結構性影響,并不代表債市資金供給的大幅度減少,因此也會帶來債券市場的趨勢性變化。
從當前情況去看,資金大幅流向權益市場或者實體經濟的可能性不大。從投資者偏好來看,投資債基、貨基以及理財的投資者一般風險偏好都比較低,贖回之后投資權益市場的可能性有限。而相反,這些低風險偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財之后,將其轉向存款。這在某種程度上預示著資金流向銀行表內。但對銀行資產配置來說,要么通過貸款投向實體經濟,要么自己配置債券或者流向銀行間市場。從當前情況去看,實體融資需求并不強,而且臨近年末,貸款也相對處于淡季,難以出現大幅度的增長。因而,贖回資金通過貸款進入實體經濟規模有限。
這在某種程度上預示著目前的贖回潮,帶來的變化是資金管理由基金或者理財,更多的轉為銀行表內。而銀行正在通過種種渠道,使得資金再度回流銀行間市場或債券市場。本周數據已呈現出這樣的一種情況,而銀行也正在通過銀行間市場將回流的資金拆借給其他機構。本周后半周不僅農商行和股份行增加現券增持規模,同時行和股份行融出資金規模明顯地增加,其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元,股份行通過回購兩天凈融出3683億元。為非銀機構提供了資金支持,特別是貨基,在周五凈融入2290億元。銀行融出資金,非銀融入資金有效的應對了贖回壓力,能夠正常的看到本周公募基金減持規模逐步縮減,到周五凈減持量下降至150億元,明顯低于周一到周四平均700億元左右的規模,而貨基更是在周五凈增持現券662億元。目前來看,贖回壓力依然在顯現過程中的是理財。但考慮到非現金管理類產品有封閉期的緩沖,以及理財對負債端的管理能力,理財贖回壓力的變化依然有待繼續觀察。
因此,判斷債市是否會企穩,在觀察贖回的同時,也要關注贖回資金的去向。從目前來看,贖回資金主要流向銀行表內,而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過回購等方式給到其他機構,最終依然流入了銀行間市場和債券市場。因而整體市場的資金供給并未一下子就下降。而相應的,這種資金持有機構的變化,可能帶來債市結構性的變化,例如占據銀行風險權重相比來說較高的二級資本債、永續債等會相對弱勢,銀行不具備稅收優勢的國開債會相對偏弱。但風險權重較低的存單,不具備稅收劣勢的國債等則可能相對走強。因而市場更多是結構變化,而非趨勢性變化。
整體看來,債市贖回潮高峰期或已過去,如果理財贖回壓力穩定,那么債市將趨于穩定,而資金從公募理財流向銀行并不代表資金流出債市,而是投資機構的變化,因而更多帶來市場結構變化,而非趨勢性調整壓力。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升,我們根據經濟提高速度、通脹和資金價格和長端利率對應關系估算結果為,樂觀情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右,并不支持利率大幅攀升。如果繼續上升,則存在未來再度回落的可能。但當前市場處于反饋機制尚未停止的情況下,因而建議觀望。等市場企穩則可以再一次進行選擇相應的投資機會。
風險提示:疫情發展超預期,貨幣政策調整超預期。
一、那些贖回的資金去哪兒了?
本周債市大幅度下滑,尤其以短端債券和二級資本債等跌幅最明顯。上周政策的變化導致本周開始債市就大幅度下滑,10年國債和國開債收益率在本周分別累計上升9.0和9.3bps至2.83%和2.95%。而短端利率上升幅度更大,1年AAA同業存單和5年AAA-二級資本債從上周三到本周三均上升50bps左右,而后雖然周五有所回落,但本周1年同業存單依然累計上升40bps至3.47%,二級資本債依然大幅度上升37.5bps至2.52%。債市短期大幅度下滑,周跌幅幾乎創下16年以來頂配水平,背后除了政策的變化之外,債券市場自身的自反饋機制也是主要的原因。
債基和理財的贖回壓力,是市場加速下跌的根本原因。從機構行為來看,本周公募基金和理財是債券最主要的賣出者。從現券數據分析來看,公募基金累計凈賣出3014億元,是債市最主要的賣出者。債市大跌,導致部分公募基金被贖回,公募基金被迫賣出現券,在交易商體現為公募基金的賣出。同時,這是理財在去年凈值化之后,首次面臨債市大幅度下滑,因而凈值也大幅回撤。我們估算的打理財產的產品破凈數量比例已經上升至7.7%左右,和3月高點水平持平。理財凈值的大幅回撤,也將導致打理財產的產品贖回壓力的明顯上升。本周,打理財產的產品凈減持各類現券1072億元,創下今年以來單周減持規模最大。
理財與公募贖回形成的負反饋是債市下跌的加速器,但判斷未來債市走勢,我們應該回答這部分贖回資金去哪兒了這樣的一個問題。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場,例如去了股市或者通過貸款流向實體經濟,那么自然這種贖回帶來的負反饋會導致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場,那么這在某種程度上預示著這種變化更多是摩擦性或結構性影響,并不代表債市資金供給的大幅度減少,因此也會帶來債券市場的趨勢性變化。所以,判斷贖回后的資金流向是判斷未來債市走勢的關鍵!。
從當前情況去看,資金大幅流向權益市場或者實體經濟的可能性不大。從投資者偏好來看,投資債基、貨基以及理財的投資者一般風險偏好都比較低,贖回之后投資權益市場的可能性有限。而相反,這些低風險偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財之后,將其轉向存款。這在某種程度上預示著資金流向銀行表內。但對銀行資產配置來說,要么通過貸款投向實體經濟,要么自己配置債券或者流向銀行間市場。從當前情況去看,實體融資需求并不強,而且臨近年末,貸款也相對處于淡季,難以出現大幅度的增長。雖然票據管控導致票據利率對貸款的反映度下降,但是當前1.3%左右的半年票據轉帖利率依然反映貸款投放并不強勁。因而,贖回資金通過貸款進入實體經濟規模有限。
這在某種程度上預示著目前的贖回潮,帶來的變化是資金管理由基金或者理財,更多的轉為銀行表內。散戶贖回的理財或者債基更可能轉為存款,而銀行自身贖回的資金更可能進入表內,理財贖回資金一方面應對負債端的贖回,另一方面也是自身進行資金儲備。簡化來看,贖回資金更多的會轉為存款。而事實上,從經驗數據也能夠正常的看到,貨基等指標與居民存款具備極高的負相關性,這在某種程度上預示著居民端贖回之后會更多的轉為存款。這在某種程度上預示著目前的贖回潮,帶來的變化是資金管理由基金或者理財,更多的轉為銀行表內,因而未來債市配置行為取決于銀行表內配置行為變化。
本周數據已呈現出這樣的一種情況,而銀行也正在通過銀行間市場將回流的資金拆借給其他機構。本周的數據已呈現出這樣的特點,在公募和理財大幅減持的過程中,農商行和股份行加大了買入規模,分別凈買入現券2464億元和895億元。而更重要的是,我們大家可以看到,本周四周五,大行和股份行融出資金規模顯著增加,其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元,股份行通過回購兩天凈融出3683億元。為非銀機構提供了資金支持,特別是貨基,在周五凈融入2290億元。銀行融出資金,非銀融入資金有效的應對了贖回壓力,能夠正常的看到本周公募基金減持規模逐步縮減,到周五凈減持量下降至150億元,明顯低于周一到周四平均700億元左右的規模,而貨基更是在周五凈增持現券662億元。目前來看,贖回壓力依然在顯現過程中的是理財,現券減持規模在持續不斷的增加。但考慮到非現金管理類產品有封閉期的緩沖,以及理財對負債端的管理能力,理財贖回壓力的變化依然有待繼續觀察。
因此,判斷債市是否會企穩,在觀察贖回的同時,也要關注贖回資金的去向。從目前來看,贖回資金主要流向銀行表內,而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過回購等方式給到其他機構,最終依然流入了銀行間市場和債券市場。因而整體市場的資金供給并未一下子就下降。而相應的,這種資金持有機構的變化,可能帶來債市結構性的變化,例如占據銀行風險權重相比來說較高的二級資本債、永續債等會相對弱勢,銀行不具備稅收優勢的國開債會相對偏弱。但風險權重較低的存單,不具備稅收劣勢的國債等則可能相對走強。因而市場更多是結構變化,而非趨勢性變化。
整體看來,債市贖回潮高峰期或已過去,如果理財贖回壓力穩定,那么債市將趨于穩定,而資金從公募理財流向銀行并不代表資金流出債市,而是投資機構的變化,因而更多帶來市場結構變化,而非趨勢性調整壓力。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升,我們根據經濟提高速度、通脹和資金價格和長端利率對應關系估算結果為,樂觀情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右,并不支持利率大幅攀升。如果繼續上升,則存在未來再度回落的可能。但當前市場處于反饋機制尚未停止的情況下,因而建議觀望。等市場企穩則可以再一次進行選擇相應的投資機會。
風險提示。
疫情發展超預期,政策力度、外部環境等變化超預期。
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